服务商：不良资产行业的投行 | 投资菜
兔子
说
本篇是冯律师和兔子南的首次合作，首发于广东法丞律师事务所公众号，菜园取得授权转载。
两位作者的关系，说来奇妙。冯律师，既是兔子南的老板和师傅，又是兔子南的太太的师兄。作为老板，你在他身上看不到资本家榨取工人剩余价值的精明和贪婪，反而看到他对助手、对后辈的关心、指导、提携和友谊（记不清我俩在冯律师家蹭了多少顿饭）。
他是我和兔子南敬佩的前辈，他对专业的精进、对执业的勤勉、对行业的敏锐，是我俩的榜样。
亦师亦友，是我觉得人生之中很美好的一种关系。兔子南在双鸭山大学法学院念书时，兴许不会想到，未来和千里之外的茶山刘法学院，有这样的渊源。
正文
由于不良资产的属地性强、产业链长、规模较大、专业化程度高、清收处置难等特点，孕育了服务商这一独特且重要的市场参与者。
服务商，是指为出资购买不良资产的投资者提供咨询、尽调、管理、处置等综合服务以赚取服务费为主要盈利模式的专业机构。服务商不付出资本、只提供服务，不享有资本增值的回报（或只是一小部分）亦不承担资本亏损的风险。
笔者根据从业经验、观察、思考，现小结关于服务商的人员构成、工作内容、盈利模式，并提出行业期盼以抛砖引玉。
一
服务商的人员构成
服务商往往是由原银行、AMC、律师事务所、拍卖行、司法系统的从业人员等参与组建，通常在特定区域拥有较广泛的社会资源，对于不良资产项目具有较顺畅的信息渠道，与相关金融机构及不良资产生态圈的其他参与者具有良好的沟通协调能力，具备较强的资源整合技巧和项目终端处置能力。
服务商作为一个综合性的服务机构，类似于资本市场中投行或者类似于建设工程中总承包商，对于行业、沟通、管理、协调等能力要求较高，是一个复合型的角色。尤其是服务商应当摒弃纯粹法律、会计师等思维，转变为商业思维，协助投资者实现目标。
因此，服务商的团队组合也应相对完善，比如应分别擅长战略研究、尽职调查、资产包管理、数据收集、个案诉讼执行、谈判营销、公关应酬，等等，避免单一化、同质化的组合。
二
服务商的工作内容
服务商根据投资者的需求、偏好、风险承受能力和投资规模等，在一、二级市场中收集信息，挑选具有投资价值的项目，与转让方沟通谈判，并对标的进行尽调、估值，设计交易结构和竞买策略，促成投资者获取项目。
之后围绕项目的投资回报目标和投资周期要求，勤勉尽职地对项目进行（再）尽调、管理和处置，帮助投资者实现投资预期、顺利退出。
通常，服务商的工作内容主要包括：
市场调研——服务商需要对所在区域的不良资产行业有足够的认知和研究，例如市场规模、供需情况、交易价格、交易程序、客户群体、市场竞争、资产去化、司法环境、裁判规则等等。
业务咨询——服务商会不定期接受投资者的各类咨询。
获取项目信息——服务商需有获得项目的良好信息和人脉资源，需与有关银行、AMC、司法机构、拍卖机构等建立及维持通畅的渠道，能快速或提前获知一、二级市场的项目信息并及时介入，择机推荐给投资者。
尽职调查——服务商时刻保持对项目信息的敏感度，自行或受托对资产包或项目开展调查。尽职调查是发现项目价值、识别风险、确定处置方案的前提，是任何一个服务商的基础工作之一。
估值定价——服务商在尽职调查的基础上，须具有独立的估值定价能力，并结合投资者的投资策略、风险偏好等适当调整。
业务谈判——服务商需时常代表投资者与金融机构就意向资产包/项目进行要约（勾包）、游说、谈判，就交易细节进行多轮磋商以促成交易。
交易策划——服务商需要拟订资产包组合、交易通道、交易结构、交易模式、排除竞争、竞买策略等方案给投资者参考，并争取把控交易过程。
代理交易——服务商会代表投资者参与意向资产包/项目的交易环节，如举牌竞价、签署成交确认书等，并提示投资者配合办理如缴款、签约等事项。
档案管理——服务商需有完善的档案管理制度，就档案的接收、存档、保管、查阅、复制、备份、借出等加强管控，同时建立电子档案。
资产管理——服务商应区分实物、股权和债权的不同类别制订管理规范并执行落实，加强对实物资产的接收、管理，股权资产的行权，债权资产的维护（如时效、举证等，防止失权）。
资产处置——服务商根据投资者的投资目的及要求，在权限内自行或委托第三方综合采取各种手段，包括但不限于和解、转让、抵债、强制执行、拍卖、破产清算、债转股、重组等，快速处置资产以逐渐退出。
资产营销——对于户数较多或地域较分散的资产包，通常宜以转让债权的方式实现退出，为此服务商应大概掌握当地活跃玩家、中介方的构成、背景及历史业绩，灵活分拆资产包，辅之擅长营销的团队主动推介或促成交易。
生态圈维护——服务商需要维持及加强与当地各类不良资产行业参与者的联系，例如金融机构、政法机关、政府部门、境内外投资机构、配资机构、拍卖和评估机构、律师事务所等等。
目前，受限于团队规模、信任程度、服务能力以及审批机制等诸多因素，服务商的服务对象仅限于民营投资者或外资机构，尚未产生具一定实力、能专门或大规模为银行、AMC等金融机构提供如“保底清收”、“合作清收”方式的大型专业服务商。
三
服务商的盈利模式
不良资产行业服务商是一个成熟稳定的商业模式，已存续近20年。服务商在参与过程中，既可培养自身人才、完善技能、积累资源、挖掘投资机会，也可作为连接银行/AMC与投资者之间的重要桥梁。
服务商作为不良资产行业的重要性毋庸置疑，而且其一旦在特定区域内获得投资者认可后，可以较好地建立起“护城河”，成为该区域不良资产市场买卖双方均绕不开或很重视的角色。
服务商的盈利模式，通常有两大类：
（一）赚取服务费
服务商的核心盈利模式是通过提供一系列服务收取报酬，包括投前尽调费用、投资成功费用、投后处置费用、超额收益分成；前述费用一般有行业自发形成的惯例，也可由服务商与投资者协商确定。
行业惯例一般为：
投前——前期尽调期有少量费用，户数较多的介于1000-3000元/户，而单体项目则需数万元以上；
投中——按投资金额的1%奖励，如果没有此项或费率较低的，则在处置及超额收益时享有较大比例的奖励或分成；
投后——一般按回收金额的2%-3%付费；
超额——对超过投资者预期回报的收益，按超额收益的5%-10%分成。
另外，行业内也有采取对赌方式计费及分成的模式，服务商与投资者约定对特定资产包以达到内部收益率或回收现金值为考核标准，未达标准之前服务费率较低（注：仅用于维持服务商日常开支），但对超标部分的收益则按20%以上（或累进）分成。
（二）赚取投资收益
基于获取更大利益的驱使，服务商都有参与投资甚至转变为“投资者”的内在冲动。理由如下：
第一，由于单纯的服务商不投入资本，只依靠“技术”收取报酬，自然无法获取资本增值所带来的巨大收益；服务商不时所见其处置的资产包/项目获利甚巨，难免“眼红”及“心动”。
第二，服务商在调查及处置项目过程中，熟悉情况，能把握或影响终端的处置及交易，控制着信息不对称的范围，而通过“信息不对称”而获利正是不良资产行业核心的盈利逻辑；“干一票的利润就比服务一个包的报酬还多”，服务商难免受到诱惑。
第三，服务商通过历炼，只要其有信心认为可以在一定程度上形成“信息+技术+资金+人脉+人性”的不良资产行业五大闭环，就有强烈的投资欲望。
笔者总结服务商参与投资有四种模式：
第一种，服务+资产包内投资。服务商在其服务资产包的尽调过程中往往能独家掌握一些关键信息，发现潜在的盈利机会，因此可能会利用信息不对称，借助外围合作伙伴或自身炮制“马甲”向投资者商洽购买特定项目。
这种模式其实有违职业操守，也违反了服务合同，但“人至察则无友”，只要“吃相”别那么难看，不过分损害投资者（尤其是境外机构）的利益，大多数情况下投资者尽管心中不爽，但也会“睁一只眼闭一只眼”，呵呵了事。
第二种，服务+资产包外投资。服务商在持续服务过程中，历经锤炼，掌握不良资产投资的“门门道道”，当发现到项目投资机会时，会自行或与第三方合作投资，由本团队处置。
这种模式下其实服务商与投资者之间仍有一定的利益冲突，因为投资者会认为服务商将“好东西”自己购买了，“硬骨头”才推荐给投资者，或者将精力和本领优先用于自身投资的项目，仅将余力用于服务投资者。
第三种，服务+资产包跟投。当服务商自认已有“几把刷子”可以驰骋不良资产投资时，也会背靠“金主”作大树，对于其认为“风险低、回报高”的项目，由其投入少量资金+提供服务+劣后受偿，商请投资者合作。
这种模式下，服务商将其信息、技术等优势转化为资本，利用了杠杆，优化了合作模式，提高了盈利水平，有机会获取资本带来的增值；而从投资者角度来看，可通过跟投机制将服务商的利益捆绑，其对项目投资更有信心。
第四种，服务商转型为投资者。个别服务商历经多年积累，以良好业绩、优秀团队作支撑形成了服务商品牌，最终自行募集到境内外的资金成为基金管理人，参与不良资产行业的投资，由服务商转型为投资者，成为了原所服务投资者的竞争对手。这种模式国内还鲜见。
四
服务商行业期盼
综上，服务商是不良资产行业中的“投资银行”，工作内容复杂，综合能力要求高，需具备“金刚钻”的实力，其盈利模式稳健且较有提升潜力。
据了解，国内规模较大的几家服务商的业务模式基本上都是“服务商+投资”、个别项目采用“服务商+跟投”，也就是服务商既会自行投资也会为其他投资者做服务商；而海岸投资（湖岸投资）则是由服务商转型为投资者的典型。
由于服务商人员构成综合、数量多、人力成本压力大，如果其服务的资产规模不大将难以为继。如何更高效地进行资产包/项目的服务、管理、处置，在降低人力成本的同时提高管理效率和收益，是服务商的一个难题。
相比律师事务所等机构，服务商的服务对象和内容更加广泛、综合能力要求更高，而具有前述能力的服务商仍稀缺。
由于不良资产行业属地性强，目前国内的不良资产市场中尚无全国性、有竞争力品牌的服务商，服务能力只局限于特定区域，并且集中在不良资产市场较活跃的沿海地区。
这些服务商大多在上一轮不良资产行业周期即进入市场，经过了与内外资等机构合作的锤炼，有较好的专业、经验、团队和资源，在投资者进入不良资产市场时一般会优先考虑洽谈合作。
随着中国不良资产规模不断膨胀，资产处置去化的压力越来越大，亟需一大批服务商提供优质专业的服务。
笔者乐观预计，很快会涌现数个实力强劲、能打破地域限制同时服务于全国区域金融机构及众多投资者的“超级服务商”，该等服务商采取互联网、大数据、云计算、区块链、AI等技术，逐步建立财产、债务、司法、工商等数据库，研发如尽调、估值、管理、监控、处置、营销等系统，将极大地提高资产管理及处置的能力和效率，创造更多的盈利模式和商业模式。
笔者也期待广大服务商行业的参与者与时俱进，届时将会有更多的理念、技术、制度、模式等创新。
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YOU WILL NEVER WALK ALONE！
希望利物浦再夺大耳朵！
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